盈利能力突出的狂犬病疫苗龙头企业。公司是国内最大的人用狂犬病疫苗生产企业,狂犬病疫苗市场占有率在50%左右。公司主营产品包括人用狂犬病疫苗(成大速达)、乙脑灭活疫苗(成大利宝)和兽用狂犬病疫苗(维瑞成),其中狂犬病疫苗业务占比超过90%。公司的盈利能力突出,2015年上半年净利润为2.48亿,排名所有新三板企业第十位,居新三板医疗健康企业之首,公司的销售净利率、净资产收益率排在所有涉及疫苗业务上市公司的首位。

国内疫苗市场空间广阔,民营企业主导二类苗市场。2014年国内疫苗市场规模达到200亿,占医药工业总产值的0.78%,相较于全球2.5%的水平,增长空间巨大。2009-2014年国内疫苗市场CAGR约15%,未来新生人口及老龄化上升趋势将会进一步加剧疫苗的需求。我国的疫苗市场分为一类疫苗和二类疫苗市场,国企主导一类疫苗市场,民企主导二类疫苗市场。二类疫苗企业毛利率高,但同质化情况严重,中低端品种竞争激烈。我们认为二类苗企业的核心竞争力在于营销网络和创新能力,拥有强大销售网络的企业会进一步扩大市场占有率,而积极布局HPV疫苗、结核病疫苗等新型疫苗的企业未来会脱颖而出。

公司拥有先进的规模化疫苗制备工艺和强大的销售网络。公司核心技术(生物反应器规模化制备疫苗工艺)具有效率高、产品品质好、安全性好等特点。公司在引进生产反应器中试阶段技术的基础上进行了大量改进和创新工作,包括大规模纯化工艺(连续四柱层析纯化技术)、疫苗效价远高于国家标准、不添加抗生素、佐剂和防腐剂。公司采取“专业化推广”、“主渠道策略”和“快速不良反应处理系统”的营销模式,从高端市场向中端市场渗透和覆盖的营销策略,目前已经在全国24个省市布局营销人员。公司积极拓宽国际市场,成大速达已在20个国家完成注册并进行销售,另有十几个国家正在注册过程中,成大利宝已完成在泰国和柬埔寨的注册并即将上市销售。

成大速达为国内狂犬病疫苗第一品牌,积极进军国际市场。2009-2014年,我国人用狂苗市场规模基本稳定,总容量大约1200万人份,对应市场规模约为16-20亿元,其中成大速达占比接近60%,处于领先地位。成大速达采用传代Vero细胞培养,具有高效保护、高安全性、使用经验丰富等特点,采用国内唯一批准使用的2-1-1免疫程序,具有工作量少、依从性高、免疫保护更早等优点。成大速达已成功出口至31个国家,品质得到国际认可。2011年-2014年,成大速达出口数量分别为31.8、32.7和46.3万人份,出口额位列中国所有疫苗生产企业出口额的前三名。我们认为未来成大速达在国际市场的销售额会进一步增长。

乙脑疫苗进入放量阶段,多品种战略稳步推进。乙脑减毒活疫苗为一类疫苗,基本被成都所、武汉所和兰州所垄断,平均每年的批签发量在3500万至4000万支。乙脑灭活疫苗为二类疫苗,每年约500万支左右,基本由公司和天坛生物包揽,公司成大利宝市场份额超40%。成大利宝拥有纯净安全、绿色健康和使用经验丰富等优点,阳转率和GMT均高于国内同类产品。同时,公司持续增加研发投入,产品线不断丰富,公司兽用狂犬病疫苗“维瑞成”于2014年正式上市,双价肾综合征出血热疫苗(Vero细胞)正在申请生产文号,预计2017年上市销售,另外还有9个以上疫苗品种处于临床前研究阶段及工艺研究阶段,多品种战略稳步推进。

盈利预测与估值分析。我们认为未来公司狂犬病疫苗业务保持平稳发展,乙脑疫苗年复合增速约20%,兽用狂犬病疫苗和出血热疫苗等逐步打开市场。我们预测:2015-2017年公司营业收入分别为9.60亿、9.91亿、10.27亿,同比增速分别为2.49%、3.20%、3.61%;2015-2017年公司归母净利润分别为4.73亿、4.82亿、5.00亿,同比增速分别为6.96%、1.93%、3.65%。公司2015-2017年预测PE值为15.83/15.53/14.98X。我们认为随着新三板分层政策的推出及流动性的提高,公司存在较大的估值提升空间。我们给予公司2015年20倍估值,一年期合理股价为26.30元。首次覆盖,给予“增持”评级,建议投资者积极关注。

风险提示:产品安全性风险;产品结构单一风险;政策风险